本文的重点是探讨产业互联网的商业模式、财务结构及估值，以国联股份为案例，并非是因为其具有代表性，恰恰相反，在产业互联网的宏大概念下，国联股份的业务只是覆盖了产业链上与流通相关的环节，对国联股份的研究并不能完整的揭示产业互联网的商业逻辑。

但在资本市场，国联股份素有“产业互联网第一股”之称：自2019年7月上市后，在不到4年的时间里，国联股份的市值从亿冲到了亿，股价从元涨到了元。支撑股价暴涨的是近似完美的财务绩效，7年间营业收入增长了201倍（2015年营收2亿）、净利润增长111倍、%的ROE、天的营业周转天数、8天的净营运周转天数以及远超消费互联网企业的人效数据。

(资料图片)

这也不得不让我们相信“国联的股价上涨反映的是与自身相关的α收益，而非板块效应带来的β收益”。因此，以国联股份的案例作为观摩产业互联网的样本，对其进行研究能使我们管中窥豹，纵览资本市场中产业互联网这一题材的潮起潮落，更清晰的从“生意”的视角看清楚产业互联网这一新生事物。

尽管表现亮眼，但针对国联股份的争议始终存在，很多投资者表示看不懂、看不清。财务绩效太过靓丽，尤其是在to B领域，怎么看怎么像包装出来的。公司既无存货，也没有太高的固定资产、无形资产和权益投资，研发投入很低，人员素质平平。

因此，人们不禁要问：国联股份业绩的驱动因素是什么？公司是否有核心竞争力与护城河？

正是在这种背景下，2022年11月24日，新浪财经一纸融资性贸易的小作文将国联股份的股价拉下了马，投资者成了惊弓之鸟，出现清仓式的出逃，一周内国联股份市值蒸发150亿。

虽然国联股份打出了召开投资者交流会、发布媒体澄清公告、实际控制人和管理层增持等组合拳，但仍然没能阻止股价的下跌。截止笔者完稿，股价相比高峰时已跌去70%。财务造假质疑对国联股份的股价造成了很大的影响，其股价下跌幅度远大于产业互联网板块内的其他公司。

图 国联股份及其他产业互联网上市公司股价变动

小作文事件过去已经大半年，交易所的问讯监管、保荐机构中金和审计机构立信的书面回复已经基本可以排除国联股份融资性贸易和财务造假的嫌疑，监管影响在边际减弱，风险出清，投资者回归理性。

在这种情况下，股价按理说该进入“企稳回升”阶段，但为什么国联股份的股价还在持续下跌？说到底还是投资者看不懂国联股份的商业模式，看不清产业互联网这一题材。

产业互联网本身的复杂性扰乱了投资者对标的公司的评估，误将以国联股份为代表的侧重供应链流通领域数字化创新的企业等同于产业互联网。如果无法看到产业互联网的全貌，那也就没法看到流通类互联网平台的价值、局限与趋势。

除了流通领域，产业互联网还包括生产制造与研发设计两个领域，业内通常将这部分称作工业互联网以示区别，但实际上，他们是不可分割的一个整体。

产业互联网应是一种对供应链的集成创新，单点的创新很难形成对传统供应链的颠覆与替代。

国联股份的集单模式只是对采购环节的创新，压降了渠道层级，提升了采购效率，但对供应链整体效率的提升有限，这也是为什么国联股份毛利率很低的原因。

从事过供应链管理的人都知道，供应链最大的瓶颈不是在采购流通环节，而是在内外部协同上：如何以订单流转为核心，打通供应链与研发设计生产之间的协同，从而实现柔性生产。

工业互联网正是在此背景下诞生的。但国内的大多数企业要么将工业互联网玩成了物联网，要么将工业互联网玩成了ERP/MES类管理软件。

在工业互联网这个平台上，各种传感器实现设备的互联互通，企业通过CAE/CAM等软件实现设计操作的数字化，通过ERP、MES、PLM等管理级信息系统实现业务流程的数字化，将采集的数据结构化后传输到数据中台，汇总分析物联网数据和业务数据，进而通过数据挖掘与数据智能实现研发设计、品控、生产排期等工作的优化。

更进一步的，通过集成SCM、CRM、WMS、VMS等软件，实现与产业链上外部企业之间的数据交互，最终实现产销一体化。

与国联股份这类侧重流通领域的产业互联网企业不同，工业互联网企业先天就带有“硬科技”的标签，有“国产替代”与“自主创新”的光环，这也带给了它们更高的估值。但拨云去雾，投资机构最终会发现，这些工业互联网企业干的还是国内企业看不上的ERP类软件的工作，说到底，ERP才是产业数字化、产业互联网的核心。

流通侧产业互联网与工业互联网的一体化集成才是产业互联网的最终形态，而国联股份对此早有洞悉，通过云ERP的实施正在朝工业互联网这个战略方向转型。在本文的第六部分“估值”里，我们会看到这种转型对企业价值的影响是颠覆性的，战略驱动业务组合、确保重大战略举措甚至流程与价值创造目标的一致才是市值管理的真谛。

而对国联股份而言，与其斥资投资自研团队，收购一家工业互联网或ERP企业才是成功率更高的战略举措。

本文的雏形是2018年笔者为某股份制银行撰写的《产业互联网平台公司的授信逻辑与指引》，该方案的目标是帮助商业银行识别产业互联网平台中潜藏的业务机遇，通过深度场景挖掘，更好的评估产业互联网平台的风险。

方案为该行在产业互联网平台的业务拓展提供了非常有价值的指引，帮助该行在产业互联网领域走在了全国的最前列。

当然，因为是信贷业务视角，这个方案也有其局限性，整个方案是围绕着深度场景下风险识别、量化评价与风险转嫁的思路展开的，并未从更长的周期和更广的视角揭示产业互联网的生意逻辑。

近期笔者受某私募股权基金邀请负责一个产业互联网的课题研究。因此，借这个机会，笔者将该方案扩展成为一篇完整分析产业互联网的文章，文章的目的在于：

1、全面、系统、通俗易懂的介绍产业互联网的商业逻辑；

2、从不同利益相关方的视角来解构产业互联网是否是一门好生意：市场规模、增长率、现金流、投入资本回报率、风险与估值；

3、阐述产业互联网的估值逻辑：“没有不好的生意，只有错误的估值”。股价脱离内在价值发生波动是常态，源自西方的这套估值方法有其科学性，即使估值结论不符合资本市场预期，但仍然对我们理解企业经营具有很大的帮助，能够帮助我们更好的理解企业经营与企业价值的本质。

在本文中，笔者会将估值科学完整的应用于国联股份，并将估值的逻辑应用于企业战略的选择与制定上，从而将商业模式、战略规划和估值有机的结合在一起，让战略市值管理真正做到“言之有物”。

因此，在这个大目标下，本文由以下六部分构成：

第一部分：不同利益相关方视角下好生意的特征

第二部分：揭开产业互联网的面纱

第三部份：成长性（增长率）

第四部分：ROIC(投入资本回报率)

第五部分：公司风险

第六部分：估值模型

至于为什么是这样的结构和目录，在下一节“不同利益相关方视角下好生意的特征”笔者会做系统的说明，考虑到此部分内容较多且自成一体，所以另起一节。

01不同利益相关方视角下好生意的特征

好生意未必必然产生好公司，但好生意能够提升企业成为好公司的概率。对好生意的评价，仁者见仁，智者见智，我们也很难通过若干个孤立的指标/纬度来判断生意的好坏，尤其是不同的利益相关方的视角可能大不相同。

但这些不同的维度之间仍然存在类似杜邦分析那样的关系，笔者发现，万流归宗，好生意的特征最终都会体现在企业估值上。

表1-1 不同利益相关方视角下好生意的特征

对创始团队来说，企业创造的价值是通过投资的资本获得高于机会成本的回报而得到的，投资回报高于机会成本越多，创造的价值就越多，只要资本回报超过机会成本，增长就会创造更多价值。

但在资本市场，情况要复杂的多，公司价值是以未来回报的市场预期为基础的，二级市场的投资者获取的回报更多取决于对公司未来绩效预期的变化，而不是实际绩效。

而当实际回报低于预期回报时，股价通常会下跌。所以千万不要简单的认为，实体经济中有价值的企业就一定有投资价值，实体经济中的巨无霸到资本市场上可能就是个小虾米。比如我们所熟知的A股上市公司中国建筑。

预期听起来比较主观，也容易被情绪所影响，但预期现金流却是比较容易预测的变量。尽管受到这样那样的诟病，笔者仍然会选择使用折现现金流模型（DCF）来分析企业价值，尤其是对于产业互联网这种“重资本”的商业模式。

在净利润相同的情况下，不同的净投资会有不同的现金流，因此基于DCF计算的价值也会有差别。因此，对于回报和回报增长率相同的两个公司，其市盈率却是不同的。相较于简单使用PE估值，DCF能够避免模糊化处理同一板块内不同商业模式所带来的估值误差。

重新回到好生意的评价上来。我们可以将表1-1中所列的6个维度结构化的整合进一张图里，从而形成一套系统的评价好生意与好公司的框架，我们后面会看到，本文正是按照这个框架的顺序一一展开的。

图1-1 好生意评价纬度拓扑图

公司价值受预期现金流的驱动，现金流又由预期投入资本回报率和增长率决定，而公司的增长率是投入资本的回报率和投资率（净投资除以营业利润）的乘积。

因此，在产业互联网的估值逻辑上，我们需要考虑6个至关重要的参数：市场容量、增长率、现金流、投入资本回报率（ROIC）、风险和估值。

市场容量评估产业是否具有“长坡厚雪”的特征，以及产业所处的生命周期（成长、成熟还是衰退）。市场容量是增长率的基础。

增长率重点评估维持这种增长的成本是否能持续？通常包括获客成本和业绩驱动的要素资源限制2个问题。

现金流跟ROIC高度相关，并直接影响了公司估值。实际上，任何业务创新或商业模式创新，都与企业找到某类技术、管理模式或理念去持续不断的提升投资资本收益率有关。ROIC是筛选好行业和好企业的利器。

而ROIC反过来又会影响增长。ROIC和投资率都能推动增长，但是提升ROIC非常困难，对企业管理的要求很高。当ROIC无法提升时，只能通过投资率来推动增长。这也是我们看到很多企业包括国联股份负债率持续攀升的原因。

如果只谈回报而不谈风险，那就是片面的，也是一种误导。无论是投资风险还是信用风险，实际上都来源于自身经营活动所带来的未来自由现金流的风险，这也证明了企业基本面研究的重要性。

此外，考虑到我们资本市场的无效性，β价值有限，因此在估值实践中，风险的调整更多可以通过自由现金流来体现。当我们估算目标公司的自由现金流时，如果未来的不确定性较大，风险较高，我们应该采用较为保守的假设去预测现金流。这部分内容我们会在估值部分详细的分析。

最终，这些纬度都会汇总在估值里。好生意一定会有好的估值，估值是好生意的风向标。在上行周期，因为不断有人接盘，投资可以靠估值增长来获利；而在下行周期，资产泡沫破裂，水份挤干后，投资机构只能通过企业的内生增长来退出，那么如何科学的基于经营成果来估值就显得至关重要。

这些知识本是大学金融或财务管理专业“公司理财”或“公司金融”类教科书中的基础内容，在成熟的资本市场，可以说是投融资从业人员的金融常识。但在我们的市场中，却大量存在反常识的例子。

过去30年资本市场的发展，最可悲的地方就在于没有随着经济的快速发展培养起我们的科学实证精神，导致上上下下缺乏对事物本质和内在逻辑的深刻理解。

在国联股份的估值中，笔者研读了11份券商研报，统统都在预测未来3-5年的增长，全然不顾企业自身资金资产资源对这种增长支撑的能力，这背后除了众所周知的原因外，还有就是对估值科学、商业模式的一知半解。

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