报告导读

3月20日，公司发布22Q4财报，实现398亿元（YoY +46.2%，QoQ +12.2%），低于一致预期5.1%。Non-GAAP净利润121.1亿元（YoY +43.4%，QoQ -2.7%），高于一致性预期8.4%，净利率30.4%（YoY -0.61pct，QoQ -4.66pct）。我们预计公司23/24/25年收入1689/2052/2352亿元，Non-GAAP下实现净利润470/609/719亿元，我们看好公司主站电商稳健发展、社区团购市占率持续领先以及海外业务发展潜力，目标价108.7美元/ADS，维持“买入”评级。

投资要点

(资料图片仅供参考)

收入低于预期，利润率环比下降

公司22Q4实现营收398亿元（YoY +46.2%，QoQ +12.2%），低于一致预期5.1%，总收入低于预期主要因为广告收入低于预期。Non-GAAP净利润121.1亿元（YoY +43.4%，QoQ -2.7%），高于一致性预期8.4%，净利率30.4%（YoY -0.61pct，QoQ -4.66pct）。虽然利润超预期，但是利润率环比下降4.66pct，主要因为销售费用超预期，销售费用率环比提升4.96pct，判断主要因为国内电商增加投入以及跨境电商TEMU投入超预期。

收入：广告收入低于预期致总收入低于预期

公司22Q4实现营收398亿元（YoY +46.2%，QoQ +12.2%），低于一致预期5.1%，主要因为广告（在线营销）收入低于预期。1）在线市场营销310亿元（YoY +38.1%，QoQ +8.9%），低于一致预期6.7%，同比增速较Q3的58.4%有较明显的下降。判断增速有所放缓主要因为GMV增速有所放缓，Q4电商大盘同比增速低于Q3。2）交易服务88.0亿元（YoY +86.2%，QoQ +25.3%），高于一致预期5.8%，判断主因品牌化变现有所超预期。根据公司公开业绩会信息，Q4公司手机、美妆及母婴等品类表现较好。由于“百亿补贴”主要品类为上述品类，且“百亿补贴”可获得佣金收入，我们判断佣金收入受益于此。3）商品销售5820万（YoY -28.7%，QoQ +3.2%），低于一致预期9.0%。

拼多多主站电商表现仍远超同业。根据统计局数据，我们测算Q4实物网上商品销售额同比增长6.4%（Q3为7.1%），根据阿里、京东财报，阿里客户管理收入（3P电商）同比降低9%（Q3为-7%），京东商品销售收入（1P电商）同增1.2%（Q3为5.9%）。展望23Q1，1-2月电商总体消费仍处于缓慢恢复状态，预计增速3月份有所回升。根据统计局数据，1-2月实物网上商品销售额同比增长5.3%。

海外业务增长迅速，新进入多个国家/地区。根据电商报PRO报道，继首站美国后，TEMU于2月开拓加拿大站，3月登陆澳大利亚、新西兰市场，并宣布将于3月25日推出英国站点，进军欧洲市场。根据Data.ai数据，23年1月至今，TEMU持续占据IOS美国购物APP第一以及总榜TOP 2。

销售费用超预期，Non-GAAP利润率环比下降4.66pct

22Q4实现毛利308.9亿元（YoY +49.1%，QoQ +10.0%），低于一致性预期3.1%，毛利率为77.6%（YoY +1.65 pct，QoQ -1.54 pct）。判断毛利率低于预期主要因为收入增速有所放缓，带动经营杠杆提升低于预期。

销售费用177.3亿元（YoY +56.0%，QoQ +26.2%），高于一致性预期4.6%，销售费用率44.5%（YoY +2.79pct，QoQ+4.96pct），判断销售费用超预期主要是国内电商增加投入以及跨境电商TEMU投入超预期。根据业绩会信息，公司在Q4消费复苏时增加了多样促销和补贴。此外，公司跨境电商TEMU于22年9月开始运营，早期推广费用大部分计入本季度财报。鉴于国内电商均开始进行“低价”战略以及TEMU仍处于海外拓地区阶段，我们预计公司进入新一轮营销投入扩张阶段。但当前销售费用率仍处于可控阶段，历史上仅21Q4、22Q2、22Q3三个季度销售费用率低于本季度。

管理费用16.4亿元（YoY +290.6%，QoQ +81.0%），高于一致性预期62.6%，管理费用率4.1%（YoY +2.58pct，QoQ+1.57pct），我们判断来自于人员支出（主要是股权激励）高于预期，本季度计入管理费用的股权激励同比增长471%；

研发费用24.1亿元（YoY +19.0%，QoQ -10.8%），低于一致性预期22.7%，研发费用率6.0%（YoY -1.38pct，QoQ -1.56pct）。

Non-GAAP净利润121.1亿元（YoY +43.4%，QoQ -2.7%），高于一致性预期8.4%，净利率30.4%（YoY -0.61pct，QoQ -4.66pct），主要因为销售费用超预期投入。

投资建议

我们预计公司23/24/25年收入1689/2052/2352亿元，Non-GAAP下实现净利润470/609/719亿元。我们按照分部估值法进行估值：1、电商业务：参考阿里、京东的估值，成熟电商业务保守按照23年利润（实际应高于此，因TEMU为亏损状态） 18 倍估值，则市值470×18≈8463 亿元。2、社区团购业务：给予 23 年 GMV 0.5 倍估值，则市值 1993×0.5≈996 亿元。3、海外业务：我们看好TEMU模式在低价标品上的竞争力，判断具有巨大潜力，但因为业务在早期，暂不给予估值。主站电商+社区团购合计估值 9459 亿元，约合1375亿美元（美元：人民币取1:6.88），对应108.7美元/ADS。我们看好公司主站电商稳健发展、社区团购市占率持续领先以及海外业务发展潜力，维持“买入”评级。

风险提示

中概退市风险、快递物流流通不畅风险、抖音快手直播电商业务对白牌的冲击高于预期。

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